5月15日，周一。
皇后区公共图书馆，二楼角落。
林顿在彭博终端前坐了三个下午。第一个下午拆财务，第二个下午拆风险因素，第三个下午拆募资用途。
屏幕上是Vonage的S-1招股书，PDF翻到第3页。IPO预计募资5.31亿美元，资金用途列了一长串。
排在第一位的并非技术研发，市场扩张，基础设施建设，只是“赎回已发行的A轮、B轮及C轮优先股”。
合计金额：3.2亿美元。占总募资额的60%。
他把这行字标黄。
继续往下翻。
股东结构那一页，创始人持股19.3%，红杉资本持股22.7%，恩颐投资持股15.4%，还有三家风投各占5%到8%。
S-1附件里有一份限售协议，锁定期180天。
六个月。锁定期一到，这些优先股股东手里的股票就能在二级市场倒出来。
5.31亿募资，大头拿去让老股东套现。上市的原因应该是等不及卖了。
他把S-1翻到风险因素那章，47条，每一条都已经用铅笔做了标记。第一条：从未盈利。第二条：竞争壁垒低。
第三条：对手免费送。
第十七条：客户流失率持续走高。
现在再加上第3页那一行，募资用途第一条：赎回优先股。
林顿从书包里抽出一张白纸，铺在键盘旁边，铅笔削得很尖。
他写了做空逻辑。
第一条：商业模式无护城河。VoIP技术没有专利壁垒，任何一家有网络基础设施的运营商都能搭同样的服务。AT&T和Comcast已经在免费捆绑语音，Verizon在四个州铺光纤电话。Vonage的竞争壁垒为零。
第二条：客户经济模型崩坏。获客成本410美元，客户终身收入680美元，毛利空间压缩到临界点以下。扣掉营销费用，每个客户亏损。规模越大亏越多。
第三条：持续巨亏不可逆。五年亏6亿，募资大头不投业务，让老股东套现。资金不进循环，基本面不变。
第四条：市场共识建立在投行包装上。卖方研报清一色“增持”，叙事框架统一用“互联网电话革命”，没有一份报告提到客户流失率和ARPU下滑。
停笔。
方向确定。
四万美元本金，开两倍杠杆，八万美元做空弹药。
…。。